一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

所謂資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種長期資金來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。長期資本來源包括長期債務(wù)資本和權(quán)益資本，因此資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長期債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低且企業(yè)價值最大、并能最大限度地調(diào)動各利益相關(guān)者的積極性的資本結(jié)構(gòu)。

自20世紀(jì)50年代以來，西方經(jīng)濟學(xué)家對資本結(jié)構(gòu)展開了廣泛的研究，先后出現(xiàn)過凈收入理論，折衷理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其中影響最大的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要是指MM理論及其發(fā)展，如權(quán)衡模型、激勵理論、非對稱信息理論等。

1.MM理論和權(quán)衡理論

早期的MM理論認(rèn)為，由于所得稅法允許債務(wù)利息費用在稅前扣除，在某些嚴(yán)格的假設(shè)下，負(fù)債越多，企業(yè)的價值越大。這一理論并非完全符合現(xiàn)實情況，只能作為進一步研究的起點。此后提出的權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債公司可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益，但各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時，息稅前盈余(EBIT)會下降，同時企業(yè)負(fù)擔(dān)代理成本與財務(wù)桔據(jù)成本的概率會增加，從而降低企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最大和債務(wù)上升帶來的財務(wù)桔據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點。

2.激勵理論

激勵理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人員行為之間的關(guān)系，該理論認(rèn)為債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更強的激勵作用。因為債務(wù)類似一項擔(dān)保機制，由于存在無法償還債務(wù)的財務(wù)危機風(fēng)險甚至破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理人員必須做出科學(xué)的投資決策，努力工作以避免或降低風(fēng)險。相反，如果不發(fā)行債券，企業(yè)就不會有破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理人員擴大利潤的積極性就會喪失，市場對企業(yè)的評價也相應(yīng)降低，企業(yè)資本成本也會上升。因此，應(yīng)當(dāng)激勵企業(yè)舉債，使經(jīng)理人員努力工作以避免破產(chǎn)。

3.非對稱信息理論

非對稱信息理論由美國經(jīng)濟學(xué)家羅-斯(Ross)首先引入到資本結(jié)構(gòu)理論中。羅-斯假定經(jīng)理對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，而投資者缺乏這種信息，他們只知道對經(jīng)理者的激勵制度，只能通過經(jīng)理者輸出的信息間接評價企業(yè)的市場價值。資產(chǎn)負(fù)債率或債務(wù)比例就是將內(nèi)部信息傳遞給市場的工具，負(fù)債比例上升表明經(jīng)理者對企業(yè)的未來收益有較高的期望，對企業(yè)充滿信心，同時負(fù)債也會促使經(jīng)理努力工作，外部投資者會把較高的負(fù)債視為企業(yè)高質(zhì)量的一個信號。

邁*斯(Myess)和**勒夫(Majluf)進一步考察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行股票融資時會被市場誤解，認(rèn)為其前景不佳，因此新股發(fā)行總會使股價下跌。但是，多發(fā)債券又會使企業(yè)受財務(wù)危機的制約。因此，企業(yè)資本的融資順序應(yīng)是：先內(nèi)部籌資，然后發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序論”在美國、加拿大等國家1970～1985年的企業(yè)融資中得到了證實。

從以上有關(guān)權(quán)衡模型、激勵理論、非對稱信息理論的分析可以看出，當(dāng)負(fù)債引起的成本費用未超過稅收節(jié)余價值時，采用債券融資對企業(yè)是有利的，還能減少企業(yè)控制權(quán)的損失。這與MM理論是一致的。