可轉債投資策略

1.搶權和一級市場申購

熊市中發行的可轉債比較適合申購，因為流動性缺失而導致股價過低，流動性缺失同樣使得上市公司因缺錢而無法進行正常的投資運營，但上市公司的基本面未發生大的變化，這時發行的轉債其轉股價偏低，因此在市場恢復正常時轉債投資人能以較低的轉股價促轉股，并獲利，而公司股東的權益則被攤薄。可轉債的定價方法可以幫助判斷是否值得申購，目前主要的定價方法有隱含波動率法和轉股溢價率法。

在隱含波動率法中，純債部分的計算較為簡單，只需根據發行條款，將未來現金流(包括利息、本金和到期利息補償)按照相應的利率進行折現即可。期權部分則通常簡化成一個普通的歐式看漲期權，運用B-S公式進行計算。其中，隱含波動率(σ)和正股股價(S)，是隱含波動率法的關鍵之處。

轉股溢價率，又稱平價溢價率，是衡量可轉債的最重要指標。其計算公式如下：

隱含波動率定價法計算比較復雜，對于個人投資者，我偏向于用轉股溢價法來計算可轉債上市首日的價格區間。以最近發行的白-云轉債為例：白-云轉債的發行規模介于2016年發行的國貿和廣-汽之間，屬于規模適中的品種，定價上估計可能會接近目前廣-汽的水平。

那么按廣-汽轉債上市首日的轉股溢價27%計算的話，假設正股價為12.5白-云轉債的合理價格大約是：

正股現價*轉股比例*(1+溢價率)=12.5*7.764*1.27=123.25

配售比例是決定是否搶權的關鍵:白-云轉債原股東的配售比便是3.043元，同樣以12.5元為例假設有白-云機場1萬股，那么在2016年2月25日確權的隱含收益率是

1萬股白-云機場配售30430元白-云轉債，轉債的最小單位一手是10張，1000元，那么轉債收益大約是30000*23.25%=6975元,除以一萬股白-云機場成本12.5萬元，隱含收益率為5.58%,但是需要注意的是確權前是否拉升過大，這次白-云轉債確權前就是拉升過大的例子，如果拉升過大，還是建議不進行搶權。

綜合來看，在正股估值低估時，提前建倉正股，通過配售轉債是可以降低成本的。

2.觸發回售條款套利正股滿足回售保護條件，上市公司拉升股價或者下調轉股價，買入可轉債。就像前面舉便的白-云轉債一樣，可轉債一般含有向下修正轉股價條款和回售條款，在轉股價值不足時，前者授權發行人下修轉股價格，后者授權投資者可按面值向公司回售債券。當正股大跌以至于滿足回售條件時，可轉債發行人和投資者將展開條款博弈。為避免向投資者支付大額本金，發行人傾向于下修轉股價值，可轉債的轉股價值將隨之大幅提高，同時降低未來正股下跌可能帶來的損失。如08/09熊市時，為避免巨額回售，南山、赤化等8只可轉債下修了轉股價格。可以選擇債務水平相對較高，現金流相對不足的觸發回售條款的轉債，成功率會較大。

3.債券收益率套利當可轉債的純債溢價率很低甚至為0，這時可轉債可以當做債券來做，以到期收益率為標的，選擇到期收益率較高的幾只可轉債進行輪動，此時可轉債可以用來代替部分現金和債券，還可以很低成本擁有看漲期權。

4.低轉股溢價率套利可轉債的確定性最佳配置時機在衰退期的下半場及復蘇期的上半場，其中以低轉股溢價率的轉債個券為佳。

5.底倉折價套利在牛市中，由于正股快速拉升，但是轉債的上漲速度較慢。此時有些轉債的轉股溢價率變為負值，這時也是上市公司樂意看到的，這種情況會促成轉股，當轉股溢價率為負時，如果持有正股，可以采用賣出正股，同時買入轉債并轉股的方法來賺取相對收益。這些情況一般出現在牛市轉債促發強制贖回條款之后，為促進轉股，上市公司拉升股價。如果沒有底倉的轉債收盤前買入并轉股的套利操作，由于做這種操作的人很多，所以一般接近收盤價格會明顯上漲，而第二天正股開盤價一般都會把折價基本抹平，因為大家都在拋售。這時如果正股有券可以融，可以在買入可轉債的同時融券賣出正股，然后再轉股進行還券的操作。但是一般出現轉股溢價為負時，券很難融到。

6.可轉債的Delta對沖套利策略

通過對美國等國外發達市場的研究，國外主流對沖基金較多采用可轉債的Delta對沖套利策略來獲取超額收益。Delta對沖套利策略的基本思路是，買入并持有一定數量的可轉債，同時根據其Delta值，賣空一定數量的股票，使其組合的風險敞口不受股票價格波動的影響。通過保持組合對股票風險的中性策略，規避了正股價格變動帶來的風險，其收入主要是可轉債的利息的現金流入，以及轉債隱含波動率上升帶來的收益。這樣對沖后的組合只是波動率的增函數，實際上相對于持有波動率的多頭，期權對正股股價波動率的導數(敏感度)稱為Vega，可轉債內含期權的Vega值總是大于零。這樣在正股的波動率上升時(股票價格波動強烈，不論上漲還是下跌)，此策略均可獲利。可轉債的Delta對沖套利策略的關鍵是要正確測算Delta，這里面不僅要涉及理論模型而且要結合市場經驗。

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