現金流量可預測性較高，不僅提供投資人多元化的投資管道以增加投資收益，更強化了金融機構的資金運用效率，轉移不確定風險。

凡具有現金流量的資產，都可以作為證券化的標的。通常，創始銀行將擁有現金流量的資產匯集群組，然后作資產包裝及分割，轉給特殊目的公司，以私募或公開發行的方式賣出固定收益證券或受益憑證。CDO的一些債務工具，如高收益的債券、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其它次順位證券。

一、概述

隨著資產證券化的勃興，由此衍生的金融創新不斷涌現，債券(Collateralizeddebtobligation，CDO)就是其中之一。

CDO是一種以一個或多個類別且分散化的資產作支持支持的債券。作為抵押物的基礎資產是一些分散化的工具及其他結構化產品，如高收益債券(HighYieldBonds)、新興市場公司債或主權債券(EmergingMarketCorporateDebt、SovereignDebt)、銀行貸款(BankLoans)或其它次級證券(SubordinatedSecurities)，也可能包含傳統的資產抵押債券(Asset-BackedSecurities)和房屋抵押貸款債券(ResidentialMortgage-BackedSecurities)、不動產投資信托等。與此相比，傳統的資產證券化產品后面支撐的資產池(AssetPool)通常是性質相似的一類債權資產，如信用卡應收帳款、租賃租金、汽車貸款等，并且很多由實業企業自身持有。

CDO的基本構造過程如下：發起人將分散化的資產打包形成資產池(即資產證券化中慣稱的基礎資產)，接著將基礎資產“真實”出售給SPV;，之后SPV以基**產池的作抵押物支持而發行不同級別的債券，向這些債券支付的現金流來自于抵押資產的票息收入及到期時的本息收入，也包括抵押資產出售收入。這些債券承受來自基**產池的信用風險，但程度各異。

典型的CDO證券一般分為高級層、中間層和權益層債券。其中，權益層也稱從屬層面臨最大的風險暴露，若基**產池發生違約損失將首先由權益層來吸收，與此相應，投資人可享受CDO的收益剩余，可能得到高于其他層級證券的回報，這類似于股權索取剩余的收益特征。高級層的本息償付優先于中間層和權益層，面臨信用風險暴露顯著低于另外兩層的證券，因而投資人獲得的報酬也相對較低。中間層的風險、收益特征介于高級層、權益層之間。

所以說，CDO的創新在于運用風險重組技術，進一步提高了收益和風險的配比度，使得CDO更好的滿足投資人差異性偏好。

二、CDO的參與角色

1、發起人

發起人是抵押資產的原始權益人，將分散化的資產打包形成資產池(即資產證券化中慣稱的基礎資產)后“真實”出售給SPV。

2、特殊目的載體

風險隔離是CDO必須解決的問題。SPV承受原始權益人的資產，以此為抵押物支持發行CDO，然后運用發行CDO取得的資金支付購買發起人資產的對價，是CDO的名義發行人。所謂特殊目的，指它的設立僅僅是為了發行證券化產品和收購資產，不再進行其它的投融資或經營活動。SPV可能是發起人機構以外的獨立機構，如FHLMC、FNMA，也可能是發起人機構附屬的特殊目的金融子公司，有信托、公司等多種組織形式，一般視稅收或法規限制情況而定，目前以信托形式居多。

風險隔離的意義在于，發起人的債權人在其破產后不能向已“真實出售”給SPV的抵押資產進行追償;同理，CDO的持有人因抵押資產不能滿足其回報的要求向發起人追償。

3、資產管理經理

與其它證券化產品不同，資產管理經理(Assetmanager)在CDO交易結構過程中扮演至關重要的角色。傳統的ABS中，基**產池一旦確定，一般不再更換(信用卡貸款類ABS等循環發行結構除外)，資產服務商(類同于CDO的資產管理經理)只須實施有限的靜態管理即可。但在CDO的交易中，資產管理經理根據招募書的約定(CollateralAcquisitionDeed)購買適當的資產構造資產池組合，并在存續期內根據市場情況對基**產池實施動態管理以追求更高的回報。

在不同的交易結構中，資產管理經理的工作重點有所不同：在現金流型CDO中，資產管理經理主要關注基**產池產生的現金流是否能夠滿足CDO債券到期還本付息的要求，其主要工作就是控制違約和資產回收的回收情況;在市值型CDO中，資產管理經理則努力通過積極主動的交易管理，利用基礎資產市值上升獲利，工作重點是維持和改善抵押物的市場價值。CDO存續期內，資產管理經理一旦發現有資產信用品質下降或市場有相同債信評級但回報率更高的資產時，就根據“合格性準則”(EligibilityCriteria)主動處置或更換池內資產。

為了激勵產管理經理充分履行抵押資產的管理;資產管理經理往往是CDO權益層的持有者。而投資者也會根據資產管理經理過往的績效表現以及其持有權益的多少來選擇投資CDO。

4、信用評級機構

CDO通過受益結構分層實現信用增級。信用評級機構審查評估基**產池能承受的風險強度來確定不同層級的分配比例和規模，以各層次品種達到相應的評級要求。此外，在評級結束之后，評級機構也會對CDO的表現繼續跟蹤評級。美國CDO市場當中主要的信用評級機構為**普爾(Standard&Poor)、惠-譽(Fitch)和穆-迪(Moody)。

各家信用評級機構對CDO的評級方法略有不同，但他們的結論基本相似。穆-迪評級時采用分散因子(DiversityFactor)法，通過二項分布方法估計預期損失;而**普爾與惠-譽采用的方法是根據歷史數據估計預期損失，并利用現金流量模型及違約模型估計CDO各層債券的預期損失情況。

不同交易結構的CDO的評級標準也有所差異。對于現金流型CDO，評級有三個關鍵要素，分別是抵押資產的分散程度、違約的可能性和預期損失率;市值型CDO評級則通過超額抵押測試、最小凈值測試，主要考慮基**產池的資產結構的價格波動性和流動性。

5、避險交易對手

避險功能的提供人(HedgeProvider)也是CDO交易的重要角色，因為CDO資產管理經理常常運用利率互換和匯率互換等工具來避險。比如，部分CDO的高級層債券采用浮息方式付息，但基礎資產卻是固息方式收息。資產管理經理就通過“賣固定，買浮動”(fixed-for-floating)的利率互換交易，將從固息資產所獲得的利息支付給互換對手方，然后從對手方處獲得浮息再轉付給CDO投資者手中。

6、投資者

CDO的投資者通過投資持有CDO，承擔CDO的風險的同時享受相應的收益。更活躍的投資人則通過買賣CDO的交易來套利。目前CDO的投資者主要還限于商業銀行，這種單一的投資人結構降低了交易的活躍性。

7、其他角色

事實上，CDO的交易還需要承銷機構、交易管理機構、托管機構、登記及清算機構，律師、會計師等機構的參與。