一、股權(quán)眾籌亟待出臺(tái)細(xì)化法律法規(guī)

隨著監(jiān)管對(duì)行業(yè)不斷投入關(guān)注，越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)者和融資方也將目光投向了股權(quán)投融資模式，希望能夠出讓一定股權(quán)來(lái)獲取更多資金和投入。同時(shí)，更多普通投資者也開(kāi)始以股權(quán)眾籌作為切入點(diǎn)，進(jìn)軍股權(quán)投資領(lǐng)域，參與風(fēng)險(xiǎn)投資。無(wú)規(guī)矩不成方圓，只有在行業(yè)規(guī)范發(fā)展后，股權(quán)融資才能更好地滿足過(guò)去傳統(tǒng)金融無(wú)法服務(wù)到的中小投資者和創(chuàng)業(yè)者，正逐步成為普惠大眾、創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的金融方式。

8月20日，人人投和諾米多公司的糾紛在方興未艾的眾籌行業(yè)一石激起千層浪。目前，股權(quán)眾籌行業(yè)的監(jiān)管體系還在完善中，許多細(xì)則還未出臺(tái)。作為全國(guó)首例股權(quán)眾籌案，法院如何對(duì)股權(quán)眾籌交易進(jìn)行司法評(píng)價(jià)引人關(guān)注。而此案背后也事關(guān)無(wú)數(shù)眾籌投資者的決定。

“我也非常關(guān)注這場(chǎng)官司，人人投和諾米多公司的糾紛問(wèn)題一直是我最擔(dān)憂的，我投的平臺(tái)也是通過(guò)融資項(xiàng)目事前調(diào)查、分批放貸等方式來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，這些方法到底管不管用，能不能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)好像還值得商榷。”一位股權(quán)眾籌平臺(tái)投資者李宏(化名)告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者。

對(duì)于更多剛剛興起的股權(quán)眾籌平臺(tái)來(lái)說(shuō)，還有諸多內(nèi)外挑戰(zhàn)，市場(chǎng)呼吁監(jiān)管細(xì)則盡快出臺(tái)，使得行業(yè)有法可依，投資者利益得到保障。

二、股權(quán)眾籌第一案，眾籌合同合法有效

股權(quán)眾籌是目前互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域最具創(chuàng)新的一種交易模式，股權(quán)眾籌發(fā)展如火如荼，但遺憾的是監(jiān)管上至今仍處空白。

8月20日，北京海淀法院審理了首例股權(quán)眾籌案，委托方因開(kāi)店需要，向“人人投”平臺(tái)提出融資要求，可最終融資失敗，雙方互指對(duì)方違約，進(jìn)而對(duì)簿公堂，成為股權(quán)眾籌第一案。

原告飛度公司稱，其運(yùn)營(yíng)著“人人投”股權(quán)眾籌平臺(tái)。今年1月21日，飛度公司與被告諾米多公司簽訂《委托融資服務(wù)協(xié)議》，融資金額為88萬(wàn)元，最終86位投資者認(rèn)購(gòu)了總額為70.4萬(wàn)元的股權(quán)，融資成功。但在融資成功后，經(jīng)飛度公司多方核實(shí)，發(fā)現(xiàn)諾米多公司提供的項(xiàng)目所涉房屋性質(zhì)、物業(yè)費(fèi)均與實(shí)際情況不符，飛度公司多次要求被告提供房屋產(chǎn)權(quán)證明，但諾米多公司以各種理由拒絕提供。為避免飛度公司平臺(tái)投資人投資風(fēng)險(xiǎn)增大，飛度公司依據(jù)《委托融資服務(wù)協(xié)議》，于4月14日解除了與諾米多公司的協(xié)議，并要求諾米多公司支付居間費(fèi)用、違約金等共計(jì)10.7萬(wàn)余元。

諾米多公司不認(rèn)可飛度公司的訴訟請(qǐng)求，并提出反訴。諾米多公司代理人提出，“人人投”平臺(tái)發(fā)布融資信息后，由投資人進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，融資成功，并且諾米多公司與投資人簽訂合伙協(xié)議，最終設(shè)立合伙企業(yè)后，才能向飛度公司支付融資總額5%的居間費(fèi)。可是，本案中雙方簽訂《委托融資服務(wù)協(xié)議》后，諾米多公司按照協(xié)議約定，進(jìn)行項(xiàng)目選址和裝修工作，準(zhǔn)備在4月15日開(kāi)一家排骨店并正式營(yíng)業(yè)，然而，飛度公司拒絕支付融資款，在諾米多公司的一再催促下，飛度公司突然提出諾米多公司所租房屋存在違建、沒(méi)有房產(chǎn)證和租金過(guò)高等問(wèn)題，并在諾米多公司作出充分解釋說(shuō)明后，仍擅自在股東QQ群里發(fā)布質(zhì)疑信息，致使開(kāi)店計(jì)劃泡湯。

諾米多還提出，“人人投”聚集86位投資人的做法，違反了合伙企業(yè)法中關(guān)于有限合伙人數(shù)不得超過(guò)50人的上限，這種眾籌模式的合法性存疑。

目前雙方均拒絕調(diào)解，案件將擇日宣判。

暫且不論此案雙方誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)，本案中提出的一大焦點(diǎn)問(wèn)題，便是股權(quán)眾籌項(xiàng)目如何面對(duì)合伙企業(yè)法中、有關(guān)有限合伙人數(shù)不得超過(guò)50人上限的規(guī)定。

“人人投”提出了一種股權(quán)架構(gòu)方案來(lái)規(guī)避這一問(wèn)題：可以讓融資方和一部分出資人(40人)成立一個(gè)有限合伙企業(yè)，然后由這個(gè)已經(jīng)成立的合伙企業(yè)作為普通合伙人，與剩余的46位出資人再成立一個(gè)有限合伙企業(yè)，形成合伙企業(yè)嵌套的模式。

而一家股權(quán)眾籌企業(yè)負(fù)責(zé)人林菲(化名)表示：“這是行業(yè)內(nèi)比較流行的做法。也可以通過(guò)股份代持的辦法來(lái)解決，即其中一些股東代持另一些股東的份額，被代持者成為隱名股東。兩種辦法都有利有弊，前者不知能否得到現(xiàn)有法律體系的支持，后者則在出現(xiàn)利益糾紛時(shí)難以保障股東權(quán)益。”

而記者發(fā)現(xiàn)，人人投創(chuàng)始人兼CEO鄭林在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)袖峰會(huì)上曾發(fā)表了眾籌行業(yè)誠(chéng)信體系建設(shè)的主題演講。他介紹，人人投在誠(chéng)信體系建設(shè)方面不斷進(jìn)行探索和創(chuàng)新，除了最基本的7層風(fēng)控外，還進(jìn)行了定向眾籌等方面的探索，之后會(huì)聯(lián)合所有眾籌平臺(tái)和民間機(jī)構(gòu)，共同構(gòu)建和完善互聯(lián)網(wǎng)金融誠(chéng)信體系。根據(jù)媒體報(bào)道，此案中項(xiàng)目投資方通過(guò)人人投平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，了解到項(xiàng)目存在一些疑點(diǎn)，最終認(rèn)為本案被告(項(xiàng)目融資方)涉嫌欺詐——存在“道德瑕疵”，故此要求解散項(xiàng)目。現(xiàn)在看來(lái)，這依然存在法律上的糾葛。

萬(wàn)事開(kāi)頭難，股權(quán)眾籌行業(yè)作為新生事物和新興業(yè)態(tài)，很多模式和流程都是摸著石頭過(guò)河，股權(quán)眾籌第一案也呼吁這監(jiān)管細(xì)則盡快出臺(tái)，明確平臺(tái)各方的權(quán)利、義務(wù)。

股權(quán)眾籌是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，“以前沒(méi)有想那么多，現(xiàn)在看來(lái)，股權(quán)眾籌還面臨違約風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等諸多不確定因素。”

三、政策更迭

為防范風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)[微博]近期正對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資中介活動(dòng)的機(jī)構(gòu)平臺(tái)進(jìn)行專項(xiàng)檢查。8月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在例行新聞發(fā)布會(huì)上表示，各證監(jiān)局應(yīng)于9月15日前，將專項(xiàng)檢查總結(jié)報(bào)告報(bào)送證監(jiān)會(huì)私募部、打非局、創(chuàng)新部，并通報(bào)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)。

此次檢查的目的是了解股權(quán)融資平臺(tái)的實(shí)際運(yùn)行情況，發(fā)現(xiàn)和糾正違法違規(guī)行為，督促其規(guī)范運(yùn)作;摸清股權(quán)融資平臺(tái)的底數(shù)，排查潛在的風(fēng)險(xiǎn)隱患;引導(dǎo)股權(quán)融資平臺(tái)圍繞市場(chǎng)需求明確定位，切實(shí)發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能和作用。

在專項(xiàng)檢查前，監(jiān)管層對(duì)股權(quán)眾籌定義進(jìn)行了明確。

林菲指出：“原先大家都是按照2014年12月18日中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》在做，這個(gè)辦法對(duì)法規(guī)適用范圍、股權(quán)眾籌的準(zhǔn)入要求、禁止行為等做了具體的規(guī)定，不過(guò)由于是征求意見(jiàn)階段，執(zhí)行得也不是非常嚴(yán)格。”

“但現(xiàn)在不同了，監(jiān)管層重新將行業(yè)劃分了。”林菲說(shuō)。

2015年7月18日，人民銀行[微博]等十部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》(銀發(fā)〔2015〕221號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》)。其中第九條專門(mén)對(duì)股權(quán)眾籌給出了官方定義，即股權(quán)眾籌融資主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)，股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，投資者只能進(jìn)行小額投資。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在其下發(fā)的《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》)中，進(jìn)一步細(xì)化了官方對(duì)于股權(quán)眾籌認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)：公開(kāi)、小額和大眾。

“按照這兩份官方文件，目前大部分股權(quán)眾籌平臺(tái)，尤其是以‘領(lǐng)投+跟投’模式進(jìn)行投融資活動(dòng)的平臺(tái)，實(shí)際上已經(jīng)被剔除出股權(quán)眾籌平臺(tái)的范疇，屬于‘互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資’。”愛(ài)創(chuàng)業(yè)首席服務(wù)官顧冰告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者。

“領(lǐng)投+跟投”模式，也就是融資項(xiàng)目大頭由PE、VC等專業(yè)機(jī)構(gòu)或天使投資人承擔(dān)，少部分在平臺(tái)上募集資金。這種模式不具備公開(kāi)、大眾特點(diǎn)。

2015年7月29日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站正式發(fā)布了《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》，自9月1日起施行，私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)也被納入并實(shí)施備案管理。近期中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)公告稱，將《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第二條第(十)項(xiàng)“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”。

多位股權(quán)眾籌平臺(tái)人士表示，這可以理解互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資備案制已經(jīng)落地。

在一些列政策變革后，股權(quán)眾籌平臺(tái)出現(xiàn)了“改名潮”。2015年8月17日，京東的股權(quán)眾籌平臺(tái)京東東家，改名為京東私募股權(quán)融資，這是第一個(gè)改名的主流股權(quán)眾籌平臺(tái)。中證眾籌平臺(tái)如今也已更名為中證眾創(chuàng)平臺(tái)，該平臺(tái)隸屬于中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司的線上股權(quán)融資平臺(tái)，因而一度被視為股權(quán)眾籌領(lǐng)域的“國(guó)家隊(duì)”。除上述兩家外，還有多家在線股權(quán)融資平臺(tái)進(jìn)行了名稱變更，例如深圳的“天使客”已更名為創(chuàng)業(yè)融資平臺(tái);“眾投幫”將自己定位為互聯(lián)網(wǎng)新三板股權(quán)投融資平臺(tái)，許多平臺(tái)將自己表述為“社群平臺(tái)”、“眾創(chuàng)平臺(tái)”、“股權(quán)融資平臺(tái)”等。

顧冰進(jìn)一步指出:“雖然許多機(jī)構(gòu)都改了名字，但是具體業(yè)務(wù)還沒(méi)有什么改變，我們平臺(tái)業(yè)務(wù)還在照常進(jìn)行。”

不過(guò)，在中證協(xié)發(fā)布的《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》提到，互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資業(yè)務(wù)接受備案的主體只有證券公司、證券投資基金公司、期貨公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、私募基金管理人等五類。“確實(shí)很多券商已經(jīng)在布局互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資。”顧冰透露。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)，正規(guī)軍的加入將拉高互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資業(yè)務(wù)的門(mén)檻。

同時(shí)，此次證監(jiān)會(huì)下發(fā)的專項(xiàng)檢查通知中，已經(jīng)明確互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資須按照私募基金的管理辦法來(lái)管理，并采取相對(duì)寬松的事后備案制，參照《公司法》、《基金法》開(kāi)展業(yè)務(wù)。

顧冰指出：“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資與私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)還是有所區(qū)別的，歸根到底，這項(xiàng)業(yè)務(wù)是為小微企業(yè)服務(wù)，項(xiàng)目規(guī)模會(huì)更小，合格投資者門(mén)檻可能會(huì)降低，但也不是無(wú)限的低。目前各個(gè)平臺(tái)投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)雖然不同，但基本也在10萬(wàn)元左右。私募股權(quán)基金的運(yùn)作是大包的，不透明。而互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資項(xiàng)目更加公開(kāi)，投資者可以直接了解項(xiàng)目情況。”

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資可以繼續(xù)運(yùn)行，但監(jiān)管政策很快會(huì)出臺(tái)，到時(shí)候平臺(tái)還需就此做出調(diào)整。

那些按照“私募股權(quán)眾籌”運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)如今都被劃入互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資，而“公募”性質(zhì)的平臺(tái)將成為股權(quán)眾籌主力，不過(guò)，未來(lái)股權(quán)眾籌并不能隨便干，要有牌照管制。

“現(xiàn)在沒(méi)有真正意義上的股權(quán)眾籌平臺(tái)。”顧冰表示。

此前，有市場(chǎng)傳言稱，股權(quán)眾籌三張公募試點(diǎn)牌照花落阿里、京東與平安。“京東已經(jīng)明確了私募性質(zhì)，而阿里的股權(quán)眾籌平臺(tái)‘螞蟻達(dá)客’、平安的深圳‘前海眾籌’業(yè)務(wù)都還尚未上線。”顧冰說(shuō)。

而據(jù)記者了解，股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)范參照的是《證券法》。修訂后的《證券法》尚未出臺(tái)，細(xì)則則更是無(wú)從談起。

四、風(fēng)控加強(qiáng)

機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入層面，互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資已經(jīng)有了眉目，而股權(quán)眾籌還需等待《證券法》的出臺(tái)，仍需時(shí)日。

在細(xì)則無(wú)法出臺(tái)的背景下，風(fēng)控只能靠平臺(tái)自身自律。

“平臺(tái)自身來(lái)說(shuō)，融資項(xiàng)目審核是平臺(tái)應(yīng)該提供的服務(wù)，但是平臺(tái)并不對(duì)此進(jìn)行擔(dān)保。”顧冰表示。但令平臺(tái)負(fù)責(zé)人們糾結(jié)的是如何提供投后管理，初創(chuàng)小微企業(yè)非常脆弱，管理到什么階段退出都需要探討。

李宏指出：“股權(quán)眾籌第一案還是折射出平臺(tái)風(fēng)控流程不夠嚴(yán)謹(jǐn)，為何在《委托融資服務(wù)協(xié)議》簽訂前發(fā)出融資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。此外，平臺(tái)和投資者的權(quán)利義務(wù)沒(méi)有劃分清楚，到底融資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是通過(guò)平臺(tái)盡調(diào)發(fā)現(xiàn)還是投資者自己去挖掘?平臺(tái)對(duì)融資項(xiàng)目負(fù)不負(fù)責(zé)任?平臺(tái)不負(fù)責(zé)任的話，融資方如果提供虛假信息、甚至進(jìn)行詐騙，一旦發(fā)現(xiàn)，有何懲罰措施?這些都需要監(jiān)管和行業(yè)努力來(lái)解決。”

除了對(duì)融資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制外，對(duì)投資者也需要風(fēng)控。

記者在多家互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資平臺(tái)注冊(cè)時(shí)發(fā)現(xiàn)，填完一份調(diào)查問(wèn)卷就可以看到平臺(tái)上投融資項(xiàng)目的推介資料、融資額度等，也可以參與，并不沒(méi)有嚴(yán)格的合格投資者審核，而且各平臺(tái)投資者適當(dāng)性管理、投資門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)差異較大。

業(yè)內(nèi)人士透露，由于非公開(kāi)的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資業(yè)務(wù)管理辦法尚未出爐，因此各家平臺(tái)都是自己摸索，沒(méi)有辦法依據(jù)，較為混亂。

不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于風(fēng)險(xiǎn)較大，還是應(yīng)該制定較為嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入門(mén)檻。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，天使階段的融資項(xiàng)目，即使專業(yè)的天使投資人，大概也只有5%至10%的成功率。