一、股權眾籌亟待出臺細化法律法規

隨著監管對行業不斷投入關注，越來越多的創業者和融資方也將目光投向了股權投融資模式，希望能夠出讓一定股權來獲取更多資金和投入。同時，更多普通投資者也開始以股權眾籌作為切入點，進軍股權投資領域，參與風險投資。無規矩不成方圓，只有在行業規范發展后，股權融資才能更好地滿足過去傳統金融無法服務到的中小投資者和創業者，正逐步成為普惠大眾、創造社會價值的金融方式。

8月20日，人人投和諾米多公司的糾紛在方興未艾的眾籌行業一石激起千層浪。目前，股權眾籌行業的監管體系還在完善中，許多細則還未出臺。作為全國首例股權眾籌案，法院如何對股權眾籌交易進行司法評價引人關注。而此案背后也事關無數眾籌投資者的決定。

“我也非常關注這場官司，人人投和諾米多公司的糾紛問題一直是我最擔憂的，我投的平臺也是通過融資項目事前調查、分批放貸等方式來控制風險，這些方法到底管不管用，能不能規避風險好像還值得商榷。”一位股權眾籌平臺投資者李宏(化名)告訴《國際金融報》記者。

對于更多剛剛興起的股權眾籌平臺來說，還有諸多內外挑戰，市場呼吁監管細則盡快出臺，使得行業有法可依，投資者利益得到保障。

二、股權眾籌第一案，眾籌合同合法有效

股權眾籌是目前互聯網金融領域最具創新的一種交易模式，股權眾籌發展如火如荼，但遺憾的是監管上至今仍處空白。

8月20日，北京海淀法院審理了首例股權眾籌案，委托方因開店需要，向“人人投”平臺提出融資要求，可最終融資失敗，雙方互指對方違約，進而對簿公堂，成為股權眾籌第一案。

原告飛度公司稱，其運營著“人人投”股權眾籌平臺。今年1月21日，飛度公司與被告諾米多公司簽訂《委托融資服務協議》，融資金額為88萬元，最終86位投資者認購了總額為70.4萬元的股權，融資成功。但在融資成功后，經飛度公司多方核實，發現諾米多公司提供的項目所涉房屋性質、物業費均與實際情況不符，飛度公司多次要求被告提供房屋產權證明，但諾米多公司以各種理由拒絕提供。為避免飛度公司平臺投資人投資風險增大，飛度公司依據《委托融資服務協議》，于4月14日解除了與諾米多公司的協議，并要求諾米多公司支付居間費用、違約金等共計10.7萬余元。

諾米多公司不認可飛度公司的訴訟請求，并提出反訴。諾米多公司代理人提出，“人人投”平臺發布融資信息后，由投資人進行認購，融資成功，并且諾米多公司與投資人簽訂合伙協議，最終設立合伙企業后，才能向飛度公司支付融資總額5%的居間費。可是，本案中雙方簽訂《委托融資服務協議》后，諾米多公司按照協議約定，進行項目選址和裝修工作，準備在4月15日開一家排骨店并正式營業，然而，飛度公司拒絕支付融資款，在諾米多公司的一再催促下，飛度公司突然提出諾米多公司所租房屋存在違建、沒有房產證和租金過高等問題，并在諾米多公司作出充分解釋說明后，仍擅自在股東QQ群里發布質疑信息，致使開店計劃泡湯。

諾米多還提出，“人人投”聚集86位投資人的做法，違反了合伙企業法中關于有限合伙人數不得超過50人的上限，這種眾籌模式的合法性存疑。

目前雙方均拒絕調解，案件將擇日宣判。

暫且不論此案雙方誰對誰錯，本案中提出的一大焦點問題，便是股權眾籌項目如何面對合伙企業法中、有關有限合伙人數不得超過50人上限的規定。

“人人投”提出了一種股權架構方案來規避這一問題：可以讓融資方和一部分出資人(40人)成立一個有限合伙企業，然后由這個已經成立的合伙企業作為普通合伙人，與剩余的46位出資人再成立一個有限合伙企業，形成合伙企業嵌套的模式。

而一家股權眾籌企業負責人林菲(化名)表示：“這是行業內比較流行的做法。也可以通過股份代持的辦法來解決，即其中一些股東代持另一些股東的份額，被代持者成為隱名股東。兩種辦法都有利有弊，前者不知能否得到現有法律體系的支持，后者則在出現利益糾紛時難以保障股東權益。”

而記者發現，人人投創始人兼CEO鄭林在中國互聯網金融領袖峰會上曾發表了眾籌行業誠信體系建設的主題演講。他介紹，人人投在誠信體系建設方面不斷進行探索和創新，除了最基本的7層風控外，還進行了定向眾籌等方面的探索，之后會聯合所有眾籌平臺和民間機構，共同構建和完善互聯網金融誠信體系。根據媒體報道，此案中項目投資方通過人人投平臺的風險控制體系，了解到項目存在一些疑點，最終認為本案被告(項目融資方)涉嫌欺詐——存在“道德瑕疵”，故此要求解散項目。現在看來，這依然存在法律上的糾葛。

萬事開頭難，股權眾籌行業作為新生事物和新興業態，很多模式和流程都是摸著石頭過河，股權眾籌第一案也呼吁這監管細則盡快出臺，明確平臺各方的權利、義務。

股權眾籌是個高風險的投資品種，“以前沒有想那么多，現在看來，股權眾籌還面臨違約風險、法律風險等諸多不確定因素。”

三、政策更迭

為防范風險，證監會[微博]近期正對通過互聯網開展股權融資中介活動的機構平臺進行專項檢查。8月7日，中國證監會新聞發言人鄧舸在例行新聞發布會上表示，各證監局應于9月15日前，將專項檢查總結報告報送證監會私募部、打非局、創新部，并通報中國證券業協會。

此次檢查的目的是了解股權融資平臺的實際運行情況，發現和糾正違法違規行為，督促其規范運作;摸清股權融資平臺的底數，排查潛在的風險隱患;引導股權融資平臺圍繞市場需求明確定位，切實發揮服務實體經濟的功能和作用。

在專項檢查前，監管層對股權眾籌定義進行了明確。

林菲指出：“原先大家都是按照2014年12月18日中國證券業協會公布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》在做，這個辦法對法規適用范圍、股權眾籌的準入要求、禁止行為等做了具體的規定，不過由于是征求意見階段，執行得也不是非常嚴格。”

“但現在不同了，監管層重新將行業劃分了。”林菲說。

2015年7月18日，人民銀行[微博]等十部委聯合發布了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》(銀發〔2015〕221號，以下簡稱《指導意見》)。其中第九條專門對股權眾籌給出了官方定義，即股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動，股權眾籌融資方應為小微企業，投資者只能進行小額投資。中國證監會在其下發的《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》(以下簡稱《通知》)中，進一步細化了官方對于股權眾籌認定的標準：公開、小額和大眾。

“按照這兩份官方文件，目前大部分股權眾籌平臺，尤其是以‘領投+跟投’模式進行投融資活動的平臺，實際上已經被剔除出股權眾籌平臺的范疇，屬于‘互聯網非公開股權融資’。”愛創業首席服務官顧冰告訴《國際金融報》記者。

“領投+跟投”模式，也就是融資項目大頭由PE、VC等專業機構或天使投資人承擔，少部分在平臺上募集資金。這種模式不具備公開、大眾特點。

2015年7月29日，中國證券業協會網站正式發布了《場外證券業務備案管理辦法》，自9月1日起施行，私募股權眾籌業務也被納入并實施備案管理。近期中國證券業協會發公告稱，將《場外證券業務備案管理辦法》第二條第(十)項“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”。

多位股權眾籌平臺人士表示，這可以理解互聯網非公開股權融資備案制已經落地。

在一些列政策變革后，股權眾籌平臺出現了“改名潮”。2015年8月17日，京東的股權眾籌平臺京東東家，改名為京東私募股權融資，這是第一個改名的主流股權眾籌平臺。中證眾籌平臺如今也已更名為中證眾創平臺，該平臺隸屬于中證機構間報價系統股份有限公司的線上股權融資平臺，因而一度被視為股權眾籌領域的“國家隊”。除上述兩家外，還有多家在線股權融資平臺進行了名稱變更，例如深圳的“天使客”已更名為創業融資平臺;“眾投幫”將自己定位為互聯網新三板股權投融資平臺，許多平臺將自己表述為“社群平臺”、“眾創平臺”、“股權融資平臺”等。

顧冰進一步指出:“雖然許多機構都改了名字，但是具體業務還沒有什么改變，我們平臺業務還在照常進行。”

不過，在中證協發布的《場外證券業務備案管理辦法》提到，互聯網非公開股權融資業務接受備案的主體只有證券公司、證券投資基金公司、期貨公司、證券投資咨詢機構、私募基金管理人等五類。“確實很多券商已經在布局互聯網非公開股權融資。”顧冰透露。

市場預計，正規軍的加入將拉高互聯網非公開股權融資業務的門檻。

同時，此次證監會下發的專項檢查通知中，已經明確互聯網非公開股權融資須按照私募基金的管理辦法來管理，并采取相對寬松的事后備案制，參照《公司法》、《基金法》開展業務。

顧冰指出：“互聯網非公開股權融資與私募股權基金業務還是有所區別的，歸根到底，這項業務是為小微企業服務，項目規模會更小，合格投資者門檻可能會降低，但也不是無限的低。目前各個平臺投資者準入標準雖然不同，但基本也在10萬元左右。私募股權基金的運作是大包的，不透明。而互聯網非公開股權融資項目更加公開，投資者可以直接了解項目情況。”

業內人士預計，互聯網非公開股權融資可以繼續運行，但監管政策很快會出臺，到時候平臺還需就此做出調整。

那些按照“私募股權眾籌”運營的平臺如今都被劃入互聯網非公開股權融資，而“公募”性質的平臺將成為股權眾籌主力，不過，未來股權眾籌并不能隨便干，要有牌照管制。

“現在沒有真正意義上的股權眾籌平臺。”顧冰表示。

此前，有市場傳言稱，股權眾籌三張公募試點牌照花落阿里、京東與平安。“京東已經明確了私募性質，而阿里的股權眾籌平臺‘螞蟻達客’、平安的深圳‘前海眾籌’業務都還尚未上線。”顧冰說。

而據記者了解，股權眾籌的監管規范參照的是《證券法》。修訂后的《證券法》尚未出臺，細則則更是無從談起。

四、風控加強

機構準入層面，互聯網非公開股權融資已經有了眉目，而股權眾籌還需等待《證券法》的出臺，仍需時日。

在細則無法出臺的背景下，風控只能靠平臺自身自律。

“平臺自身來說，融資項目審核是平臺應該提供的服務，但是平臺并不對此進行擔保。”顧冰表示。但令平臺負責人們糾結的是如何提供投后管理，初創小微企業非常脆弱，管理到什么階段退出都需要探討。

李宏指出：“股權眾籌第一案還是折射出平臺風控流程不夠嚴謹，為何在《委托融資服務協議》簽訂前發出融資項目風險預警。此外，平臺和投資者的權利義務沒有劃分清楚，到底融資項目風險是通過平臺盡調發現還是投資者自己去挖掘?平臺對融資項目負不負責任?平臺不負責任的話，融資方如果提供虛假信息、甚至進行詐騙，一旦發現，有何懲罰措施?這些都需要監管和行業努力來解決。”

除了對融資項目的風險控制外，對投資者也需要風控。

記者在多家互聯網非公開股權融資平臺注冊時發現，填完一份調查問卷就可以看到平臺上投融資項目的推介資料、融資額度等，也可以參與，并不沒有嚴格的合格投資者審核，而且各平臺投資者適當性管理、投資門檻標準差異較大。

業內人士透露，由于非公開的互聯網股權融資業務管理辦法尚未出爐，因此各家平臺都是自己摸索，沒有辦法依據，較為混亂。

不過，業內人士認為，由于風險較大，還是應該制定較為嚴格的投資者準入門檻。根據不完全統計，天使階段的融資項目，即使專業的天使投資人，大概也只有5%至10%的成功率。