股權(quán)融資、債權(quán)融資與金融風(fēng)險(xiǎn)
作者：佚名來源：北京公司律師在線點(diǎn)擊數(shù)：222

摘 要：本文從金融風(fēng)險(xiǎn)防范的角度對(duì)股權(quán)融資及債權(quán)融資進(jìn)行了比較分析，并對(duì)發(fā)揮二者防范金融風(fēng)險(xiǎn)的作用的條件進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資 債權(quán)融資 金融風(fēng)險(xiǎn)防范

中圖分類號(hào)：Ｆ８３０．５ 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào)：１００４－０９００（２００２）０８－００２７－０２

現(xiàn)代公司的資金來源通常由自有資金和外源資金兩部分組成，外部融資的方式主要有股權(quán)融資與債權(quán)融資。經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)企業(yè)融資方式的關(guān)注主要在三個(gè)方面：一是融資方式影響企業(yè)的融資成本（或企業(yè)價(jià)值）；二是融資方式影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)；三是融資方式會(huì)影響到企業(yè)凈收益的變化，并通過企業(yè)改革，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳遞到金融市場(chǎng)，形成程度不同、特征各異的金融風(fēng)險(xiǎn)。本文主要分析第三點(diǎn)。

一、股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)控制與風(fēng)險(xiǎn)缺陷

股權(quán)融資在企業(yè)投資與經(jīng)營(yíng)方面具有以下優(yōu)勢(shì)：（１）股權(quán)融資需要建立較為完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)。公司的法人治理結(jié)構(gòu)一般由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)經(jīng)理組成，相互之間形成多重風(fēng)險(xiǎn)約束和權(quán)利制衡機(jī)制。降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（２）在現(xiàn)代金融理論中，證券市場(chǎng)又稱公開市場(chǎng)，它指的是在比較廣泛的制度化的交易場(chǎng)所，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品進(jìn)行買賣活動(dòng)，是在一定的市場(chǎng)準(zhǔn)入、信息披露、公平競(jìng)價(jià)交易、市場(chǎng)監(jiān)督制度下規(guī)范進(jìn)行的。與之相對(duì)應(yīng)的貸款市場(chǎng)，又稱協(xié)議市場(chǎng)，亦即在這個(gè)市場(chǎng)上，貸款者與借入者的融資活動(dòng)通過直接協(xié)議。在金融交易中，人們更重視的是信息的公開性與可得性。所以證券市場(chǎng)在信息公開性和資金價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)性兩方面來講優(yōu)于貸款市場(chǎng)。（３）如果借貸者在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大份額，那么他運(yùn)用企業(yè)借款從事高風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性就將大為減小。因?yàn)槿绻@樣做，借款者自己也會(huì)蒙受巨大損失，所以借款者的資產(chǎn)凈值越大，借款者按照貸款者的希望和意愿行事的動(dòng)力就越大，銀行債務(wù)拖欠和損失的可能性就越小。

股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)控制也存在明顯缺陷。當(dāng)企業(yè)在利用股權(quán)融資對(duì)外籌集資金時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者就可能產(chǎn)生進(jìn)行各種非生產(chǎn)性的消費(fèi)，采取有利于自己而不利于股東的投資政策等道德風(fēng)險(xiǎn)行為，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者和股東的利益沖突。Ｊｅｎｓｅｎ ＆ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）認(rèn)為當(dāng)融資活動(dòng)被視為契約安排時(shí)，對(duì)于股權(quán)契約，由于存在委托（股東）——代理（經(jīng)理人）關(guān)系，代理人的目標(biāo)函數(shù)并不總是和委托人相一致，而產(chǎn)生代理成本。代理人利用委托人的授權(quán)為增加自己的收益而損害和侵占委托人的利益時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。對(duì)于解決經(jīng)營(yíng)者的這種道德風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)換融資方式，企業(yè)投資所需的部分資金通過負(fù)債的方式來籌集被認(rèn)為是比較有效的方法。經(jīng)營(yíng)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)主要源于管理者持股比例過低，只要提高管理者的持股比例就能有效地抑制其道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，在管理者的持股比率不變的情況下，在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，增加負(fù)債的利用額，使管理者的持股比率相對(duì)上升，就能有效地防止經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益沖突；另一方面，由于負(fù)債的利息采用固定支付的方式，負(fù)債的利用有利于削減企業(yè)的閑余現(xiàn)金收益流量。在Ｊｅｎｓｅｎ ＆ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ的分析框架中，債務(wù)是通過提高經(jīng)理的股權(quán)比例來降低股權(quán)的代理成本的。因此，對(duì)管理者幾乎或根本不擁有股權(quán)的大型現(xiàn)代公司解釋力不足。Ｇｒｏｓｓｍａｎ ＆ Ｈａｒｔ（１９８２）彌補(bǔ)了這個(gè)缺陷，在他們的研究中假定經(jīng)營(yíng)層在企業(yè)中持股比例為零或接近于零，這時(shí)債務(wù)可視為一種擔(dān)保機(jī)制，從而降低代理成本。當(dāng)企業(yè)利用負(fù)債融資時(shí)，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，經(jīng)營(yíng)狀況惡化、債權(quán)人有權(quán)對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，這時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者將承擔(dān)因企業(yè)破產(chǎn)而帶來的企業(yè)控制權(quán)的喪失。因此債務(wù)融資可以被當(dāng)作一種緩和股東和經(jīng)理沖突的激勵(lì)機(jī)制。

二、債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)控制及風(fēng)險(xiǎn)缺陷

債權(quán)融資在企業(yè)投資與經(jīng)營(yíng)方面具有以下優(yōu)勢(shì)：（１）銀行具有信息收集的優(yōu)勢(shì)。銀行有條件、有能力自己收集分析企業(yè)投資、經(jīng)營(yíng)、分配、收益的狀況，同時(shí)能在一個(gè)比較長(zhǎng)的期間考察和監(jiān)督企業(yè)，有助于防止“道德風(fēng)險(xiǎn)”的出現(xiàn)。（２）銀行具有信息分析研究的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)。一方面，銀行收集同樣的信息具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)作用，另一方面，分析大量信息本身也具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。（３）在長(zhǎng)期“專業(yè)化”的融資活動(dòng)中，金融機(jī)構(gòu)發(fā)展了一套專業(yè)的技能。（４）銀行對(duì)企業(yè)的控制是一種相機(jī)的控制。債權(quán)的作用在于：當(dāng)企業(yè)能夠清償債務(wù)時(shí)，控制權(quán)就掌握在企業(yè)手中，如果企業(yè)還不起債，控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到銀行手中。

負(fù)債有利于控制經(jīng)營(yíng)者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，但企業(yè)利用負(fù)債融資也可能導(dǎo)致股東的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，股東的這種“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為主要表現(xiàn)在：（１）股東存在著將債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己手中的激勵(lì)，手段有兩種，其一是利用股權(quán)政策逃債。在投資無法改變的情況下，股東及經(jīng)營(yíng)管理者可以將負(fù)債籌集到的資金作為紅利支付的來源，分配給股東；而在投資政策可以變更的情況下，股東及經(jīng)營(yíng)管理者就有可能削減投資，增加紅利。其二是資產(chǎn)替代行為（ａｓｓｅｔ ｓｕｂｓｔｉｔｕｔｉｏｎ ｅｆｆｅｃｔ）。在股東有限責(zé)任的前提下，經(jīng)營(yíng)管理者有可能在投資決策時(shí)放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資項(xiàng)目而選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目，從而產(chǎn)生替代行為，使債權(quán)人面臨過大風(fēng)險(xiǎn)。（２）股東及企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有可能出現(xiàn)因債務(wù)超過使股東放棄對(duì)債權(quán)人而言有利的項(xiàng)目的投資不足現(xiàn)象，從而使債權(quán)人遭受損失。

由上述分析表明：股權(quán)融資和債權(quán)融資在風(fēng)險(xiǎn)控制上各有優(yōu)勢(shì)，但兩種融資方式對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的控制上都存在一定缺陷。負(fù)債融資有利于抑制企業(yè)因股權(quán)融資而引起的經(jīng)營(yíng)管理者道德風(fēng)險(xiǎn)，但卻有可能導(dǎo)致股東道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生。因此，為建立經(jīng)營(yíng)管理者和股東有效的激勵(lì)約束機(jī)制，企業(yè)的負(fù)債融資額必須選擇在使這兩種類型的道德風(fēng)險(xiǎn)降低到最小程度水平上。單純傾向于某種融資方式的選擇，并不能達(dá)到金融風(fēng)險(xiǎn)控制的目的，只有兩種方式的合理選擇與組合，才能為金融風(fēng)險(xiǎn)的防范增加保證機(jī)制。

三、結(jié)語(yǔ)

從長(zhǎng)遠(yuǎn)觀點(diǎn)來看，要使兩者充分發(fā)揮防范金融風(fēng)險(xiǎn)的作用，就股權(quán)融資而言，關(guān)鍵是建立其賴以有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)環(huán)境和制度環(huán)境，建立充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和經(jīng)理市場(chǎng)以及法規(guī)制度的完善；就債權(quán)融資而言，要建立現(xiàn)代企業(yè)制度和現(xiàn)代商業(yè)銀行來重塑融資主體，通過資金市場(chǎng)的制度建設(shè)，建立規(guī)范的信用關(guān)系，通過中央銀行的制度建設(shè)來提高監(jiān)管水平，只有這樣才能為金融風(fēng)險(xiǎn)防范創(chuàng)造良好的基本條件。